中信证券：Token需求暴增+供需错配 云产业链迎发展黄金期 头部算力厂商成最大赢家

　　来源：中信证券研究

　　中信证券最新行业研究报告指出，伴随 Agent 应用与多模态生态全面爆发，全球 Token 用量进入新一轮加速增长期，国内云产业链呈现显著供需错配，近两年将迎来资本开支与产业发展大年，行业正进入量价齐升周期，头部算力租赁厂商凭借高端芯片资源与重资产模式，卡位优势持续强化。

　　一、Token 用量爆发式增长 供需错配催生资本开支大年

　　报告数据显示，AI 计算需求已呈指数级扩张。根据 OpenRouter 统计，过去一年全球周度 Token 消耗量从 2.1T 激增至 24.5T，2026 年以来周度消耗同比增幅达280%。国内市场需求同样火爆，智谱等头部模型厂商已下调 Coding Plan 额度与优惠，部分产品出现限购。

　　从核心厂商消耗数据看，国内字节跳动（豆包）2025 年 12 月日均 Token 消耗量达63 万亿，与 OpenAI（52 万亿）、谷歌（65 万亿）处于同一量级；2026 年 3 月更突破120 万亿，三个月内实现翻倍增长。

　　供给端则存在明显缺口。美国四大 CSP（微软、亚马逊、谷歌、Meta）2025-2026 年计划资本开支合计达 4002 亿、6500 亿美元；而国内 BBAT（阿里、腾讯、百度、字节）同期仅为 507.16 亿、669.71 亿美元，过去两年国内资本开支严重不足。中信证券判断，供需失衡将推动近两年成为国内云产业链的资本开支大年。

　　二、需求外溢叠加成本上行 云服务开启量价齐升

　　需求端，国内 BBAT 2025 年 AI 相关资本开支总计 507.16 亿美元，同比增 53.8%；2026 年计划投入 669.71 亿美元，同比增 32.1%，未来存在进一步上修空间。同时，海量算力需求与合规、短期资本压力，促使互联网与模型厂商转向第三方云采购，需求外溢效应显著。

　　价格端，云厂商提价已从成本推动转向需求拉动。2 月 11 日优刻得因硬件成本结构性上涨上调服务价格；3 月 18 日阿里云宣布 AI 算力、存储产品最高涨价 34%，主因 AI 需求爆发与供应链涨价。中信证券认为，Token 用量高增叠加云计算涨价，行业量价齐升逻辑持续兑现。

　　三、高端芯片供给紧缺 头部算力租赁商卡位优势突出

　　算力租赁市场持续高景气，SemiAnalysis 数据显示，截至 2026 年 4 月，海外 H100 租赁价格 5 个月内上涨40%。国内供需错配加剧：下游大模型与互联网厂商算力需求爆发，但国产高端芯片受代工产能限制，掌握高端算力芯片的头部租赁公司优势凸显。

　　报告认为，重资产自持算力云平台模式具备三大核心壁垒：

　　伴随行业集中度提升，头部租赁商增长弹性更具优势。

　　四、风险提示与投资策略

　　报告提示四大风险：Agent 生态拓展与商业化不及预期、大模型技术迭代放缓、国产 AI 芯片产能受限、行业竞争格局恶化。

　　投资策略方面，中信证券建议，重点关注云产业链及算力租赁相关标的，把握行业量价齐升与头部集中的双重机遇。