对话普华永道中国企业并购与融资主管合伙人蔡凌：读懂企业的性格，才能读懂跨境并购丨女性领导力

专题：女性领导力-2026对话女性高管

　　在越来越多关键岗位上，女性领导者的身影正变得清晰可见，她们既是行业变化的参与者，也是组织发展的推动者。为此，新浪财经推出“女性领导力”专题，对话多位来自金融与产业领域的女性管理者，探讨她们在职业发展、决策判断与组织管理中的经验与思考，也尝试从更宏观的视角，观察女性力量如何在当下的商业与社会环境中不断生长。

　　本期，新浪财经将对话普华永道中国企业并购与融资主管合伙人蔡凌。蔡凌主要从事牵头交易顾问服务，拥有超过二十五年的从业经验，曾参与众多跨境交易项目。

　　从买资源到买未来，中国企业在全球化浪潮中，完成了蜕变。如今，战略性并购兴起，企业不再只是追求规模，而是通过并购获取技术、进入新赛道。越来越多传统企业开始主动在全球范围内寻找第二增长曲线，甚至第三、第四增长曲线。

　　“并购不是写一份报告就结束了，你面对的是一群人。”蔡凌表示，表面上是谈价格、谈条款，实际上是不同立场和诉求之间的博弈。如何在这些复杂关系中，把各方的诉求梳理清楚，找到能够推动交易继续往前走的平衡点，是她和她的团队要做的事。

　　中企出海二十年

　　如果把中国企业“走出去”的过往二十年拆开来看，很难用简单的线性逻辑去概括。

　　在普华永道中国企业并购与融资主管合伙人蔡凌看来，从中企最初的试探性出海，到集中爆发，再到回归理性，直至今天走向更具战略性的深水区，这是一条被周期、政策与企业自身能力不断推着走的路径。

　　而她个人的职业轨迹，几乎与这条路径同步展开。

　　千禧年之初，蔡凌进入普华永道中国团队，从事跨境并购业务。彼时，中国企业的国际化尚处起步阶段，她的工作主要集中在两个方向：一是帮助跨国企业进入中国进行战略投资；二是协助中国企业尤其是民营企业，引入当时还颇为新颖的美元基金。

　　“那时候更侧重‘引进来’。”她回忆，这一时期持续了大约五到六年。

　　在2007—2008年全球金融危机之后，全球资产价格重估，大量优质标的在欧美市场浮出水面，这时，部分中国企业已经积累起相当的资金实力。

　　“我们是被时代推着走的。”蔡凌说，从2008年起，她所在团队的业务重心迅速转向中国企业的海外并购，一波集中“企业出海”的浪潮随之展开。这一阶段，中国企业走出去的逻辑从最初以资源获取为主，逐步转向产业升级和全球布局。

　　不过，这一轮热潮也带有明显的“试水”特征。

　　“很多企业是看到机会就出手，但未必真正想清楚要什么。”蔡凌坦言，2008年至2016年这一轮高峰期，尽管中企跨境并购交易数量有着明显增长，但不少项目在并购完成后并未达到预期效果。

　　此后，随着优质资产稀缺、估值抬升，以及海外投资者回归市场，竞争加剧，中国企业的并购行为逐渐趋于理性。同时，监管层也开始加强对非理性对外投资的引导。

　　2020年前后，疫情的爆发为跨境并购按下暂停键。出行受限、尽调受阻，使大量交易难以推进。但在蔡凌看来，这反而是个冷静期。“企业开始反思为什么要出海、全球化能力在哪里。”她说。

　　自2023年以来，跨境并购逐步恢复。蔡凌团队完成了疫情后的首单中国企业海外并购项目，集中在半导体产业链，与人工智能等新兴技术密切相关。

　　用一个关键词总结近几年的跨境并购趋势，蔡凌给出的答案是“真正意义的战略性并购”。

　　“现在企业不再只是追求规模，而是通过并购获取技术、进入新赛道。”她观察到，一个明显变化是，越来越多传统企业开始主动寻找第二增长曲线，甚至第三、第四增长曲线。

　　例如，传统电机企业通过并购切入机器人、工业自动化领域；新能源企业则因AI算力需求上升，开始关注能源基础设施、变压器、液冷等相关赛道。

　　此外，越来越多交易集中在新兴行业和早期成长型企业。比如，以新商业模式驱动的企业和以创新药等技术驱动型的企业。

　　但是，很多新兴企业虽然技术先进、模式新颖，财务数据却不够成熟，未来不确定性更高。在这种情况下，交易结构也随之演变。“对赌机制又回来了，而且明显多了。”蔡凌提到。买方在接受高估值的同时，往往通过对赌（earn-out）或延期支付（deferred payment）来分摊风险。

　　“这些变化让并购变得更复杂了。”她说，“复杂性提高，对交易结构、整合能力的要求都在提升。”

　　牵头财务顾问要理解企业战略

　　在成熟的海外并购市场，企业通常会非常自然地聘请牵头财务顾问（lead financial advisor），股东与管理层相对分离，职业经理人更依赖外部顾问来推动交易执行。

　　但这套逻辑并不完全适用于中国。

　　蔡凌观察到，即便在进入二代、三代接班阶段的民营企业中，股东与管理层之间仍然高度重合。这也意味着，企业对外部顾问的期待，远不止把交易做完。“如果只是执行，很多企业会觉得他们自己也可以做。”她说。

　　也正因此，她更希望把牵头交易顾问定义为整合者和连接器。工作并不是简单地推进流程，而是从理解企业战略出发，帮客户想清楚为什么要买，再借助全球网络去筛选标的、形成长名单和短名单，推进接触、谈判和尽职调查，并在交易完成后，由不同团队接力做投后整合与长期赋能。她表示，“不是一个团队完成所有事情，而是我们去搭一个体系，把事情做成。”

　　现在，越来越多企业开始关注未来能带来什么。即便有审计报告，也会进一步拆解，剔除不可持续、非经常性的因素，去判断企业在正常经营状态下的盈利能力。

　　同时，企业对并购交易结构的理解也在快速进化。大多数企业已经意识到，跨境并购必须提前搭建一个高效的交易结构。因为交易完成后，不仅涉及资产和技术的整合，还涉及资金安排，尤其是在资金来源于境内的情况下，如何实现资金的合规回流、同时尽量降低税务成本和管理成本。这些问题如果不在前期设计清楚，往往会在后期放大。

　　“以前是一笔一笔地做交易，现在企业更倾向借着并购的机会，重新梳理自己的全球化布局。”蔡凌说，“比如，研发放在哪里、生产怎么布局、采购和市场如何在全球分工，这种思考已经上升到企业整体的全球化运营与管理架构设计。”

　　并购之后，才是真正的开始

　　“我们常说，并购只是万里长征的第一步。”在蔡凌看来，交易的完成从来不是终点，真正的考验在于并购之后，企业能否把最初设想的战略落地。

　　把工作做在前头。在尽职调查阶段帮助企业判断“要不要投”以及“投后怎么管”， 这是蔡凌团队工作的重要部分。

　　例如，一些原本从事传统行业的企业，在考虑通过并购切入医疗设备等更前沿领域时，已经不再只看标的本身，而是同步审视自身，评估现有团队的能力边界，并提前在全球范围内寻找更匹配的管理团队，以确保新的业务方向能够真正落地。

　　在并购后的整合方式上，中国企业也走了不少弯路。

　　早期阶段，不少企业完成收购后，倾向于进行较大幅度的改造，例如关停海外部分产能，将生产环节迁回国内，以实现成本优化。但这种简单的搬迁式整合往往难以达到理想的效果，甚至可能削弱标的企业原有的竞争力。

　　渐渐地，出海的企业意识到“当地人管当地事”很重要，企业需要充分尊重当地的市场环境、管理体系和文化差异。

　　她以欧洲市场为例，大量优质企业呈现出“小而美”的特征，专注于细分领域，产品高度定制化，与中国以规模化生产为主的模式存在明显差异。如果简单套用原有体系进行“嫁接”，往往容易导致整合失败。

　　但尊重本地，并不代表放任不管。在保留当地管理团队自主性的同时，企业也在探索如何实现真正的协同与赋能。

　　蔡凌表示，背后是一系列更繁杂、更精细的管理问题：日常经营由谁负责，母公司与子公司之间的汇报机制如何设计，哪些业务环节可以形成协同，协同应如何分阶段推进，以及是否需要对核心管理层设计激励机制等。这些问题，共同构成了投后整合（PMI）的核心路径。

　　让彼此听懂对方

　　如何在两种不同的商业生态和治理体系之间完成有效对接，这是全球出海企业都会面临的问题。跨境并购不只是资产与资本的整合，更是制度、文化与思维方式的对接。

　　蔡凌经常接触到一些已经谈了一两年却迟迟推进不下去的案例。问题往往不在交易本身，而在于双方没有真正听懂彼此。

　　她举了一个近期的项目：一家跨国企业想收购中国的一家中小民企，双方已经谈了大半年。外方在交易对价设计上提出了非常复杂、甚至颇具创意的支付结构，而中方认为价格偏低，难以接受。

　　蔡凌的项目团队介入后发现，核心分歧并不在价格本身，而在信任。外方难以理解这家企业的高利润率，因此在报价时倾向于通过更复杂的结构来对冲风险；而中方则认为，这样的定价逻辑低估了企业的真实价值。

　　“但事实是，在中国的一些细分市场，企业确实可以做到很高的利润率。”她说。如果这种认知差异没有被及时拆解，就会在谈判中被不断放大。针对这一类问题，蔡凌认为最好的办法往往不是硬谈价格，而是先回到基础，用更符合国际投资人逻辑的方式，对财务进行一次重新梳理。

　　类似这样的误解并不少见，有的差异还体现在拍板节奏上。

　　中国企业往往决策效率更高。在核心股东主导的情况下，一些关键决策可以快速拍板；相比之下，跨国企业更强调流程与合规，决策链条更长。在谈判过程中，中方可能已经形成明确意向，而外方仍需要经历数周甚至数月的内部审批。这种节奏差异可能也会引发新的误解。

　　看人、用人，也平衡人

　　回看蔡凌的职业路径，并不是一条典型的“金融人”轨迹。

　　她在国内学的是英美文学，毕业后做了五年公共英语教师。那段时间，她一边教书，一边接一些翻译工作，看着企业谈项目、做投资。

　　后来，她决定出国，从本科开始重新学金融，在一门最基础的公司金融课上，她第一次系统接触到并购。“那时候才意识到，原来企业的发展，不只是自己慢慢长，还可以通过资本实现跃迁。”她说，“当时就觉得，这件事很有吸引力。”2005年，普华永道在中国刚刚起步这块业务，她选择加入，一做就是二十年。

　　从一线执行者走到管理者，蔡凌用“视角”来概括这段经历的变化。

　　刚入行时，更容易聚焦具体任务本身，但随着经验积累，会逐渐意识到，很多问题并不是在某一个点上出错，而是因为只看到了局部。到今天，作为业务负责人，她要考虑的，已经不仅是单个项目，而是整条业务线、团队结构，甚至这件事情未来还能不能继续有人做下去。

　　说到团队，蔡凌反复提到的一个字是“人”。

　　“并购不是写一份报告就结束了，你面对的是一群人。”她说。一个项目里，有创业者、有董事长、有职业经理人，也有各自带着目标来的对手方。表面上是谈价格、谈条款，实际上是不同立场和诉求之间的博弈。他们要做的就是，在这些复杂关系中，把各方的诉求梳理清楚，找到一个能够推动交易继续往前走的平衡点。

　　“AI以后可以帮你做很多事情，找数据、做研究、甚至帮你匹配项目，”她说，“但你要让一群人坐下来，最后都同意往一个方向走，这件事还是很难被替代。”

　　也正因为如此，她在招人和培养团队时，除了基本的专业能力，更看重和人打交道的能力，还有一个人的前瞻性和全局视角。

　　蔡凌表示，前瞻性是牵头交易顾问的重要能力，这就好比开车，重要的不是开得快，而是开得稳；要稳，就不能只盯着前方一两百米，而是要看得更远。放在并购中也是一样。不能只盯着当下的某一个目标，如果为了短期结果附带了更多的条件，可能损害客户的长期利益。必须在多个维度上提前判断，把问题往前想一层。

　　在具体培养上，她的方法也很直接，就是“把人推上去”。

　　在一些跨国项目的会议里，当蔡凌觉得团队成员准备得差不多了，就会让他们自己去讲、去对话。“这种东西是练出来的，不是教出来的。你不上场，永远不知道那个场子是什么感觉。”只有真正进入现场，在复杂的沟通环境中不断尝试，才可能逐渐建立对局面的掌控力。