石油危机中的反常牛市：1979年的香港

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　　全球滞胀阴影下的中东动荡

　　1979年，全球经济步入了一个极度不确定的十字路口。受伊朗伊斯兰革命及随后两伊战争的影响，全球石油供应遭遇了剧烈冲击。当时，全球石油物理产量在短时间内下降了约4%至5%。

　　虽然产量缺口看似有限，但由恐慌心理引发的“囤积挤兑”远比物理短缺更致命。石油价格在短时间内从每桶13美元飙升至近40美元。在高油价的推升下，主要经济体集体陷入滞胀。

　　高油价导致全球主要经济体陷入“滞胀”困境▼

　　在西方主要经济体哀鸿遍野、陷入衰退泥潭时，远在东亚的香港却走出了截然不同的、近乎“超现实”的独立行情。

　　香港的反常牛市——从土地到股市都在上涨

　　在这种极端恶劣的外部环境下，香港呈现出一种反直觉的繁荣：

　　一，惊人的GDP表现。这一时期，香港的名义GDP增长率与实际GDP增长率呈现出一种“双高”态势，名义增长完全覆盖了成本支出的上涨：

　　1979年：名义GDP增长25.3%，实际增长11.5%；

　　1980年：名义GDP增长25.8%，实际增长10.1%；

　　1981年：名义GDP增长25.9%，实际增长9.2%。

　　二，土地与房地产的飙升。在极高的名义增长刺激下，土地成为了最炽热的资产配置目标。1979 年至 1981 年间，香港私人住宅价格指数翻了一番。1980 年 8 月，金钟一块土地（现远东金融中心所在地）以每平方英尺超过 1.5 万港元的价格成交，创下当时的世界纪录。

　　1980年代的港岛金钟地区，几幢大楼耸立在低矮楼群之间▼

　　1982年的远东金融中心，金光闪闪，是当时的世界“地王”▼

　　三，股票市场爆发。恒生指数从1979年初的500点左右，到1981年夏季触及约1810点的阶段性顶峰，涨幅超过 260%。

　　以长江实业为例，1980-1981年期间，其股价复权后上涨了4倍，从4.7元港币涨到30元港币（除权前）。在频繁的融资和并购推动下，其市值从1978年的不足10亿港币上涨到1981年高峰期间的60亿港币。公司利润从 1978 年的1.33亿港元爆发式增长至1981年的13.85 亿港元，四年内翻了十倍。

　　恒指与油价的“逆行”走势▼

　　为什么香港能创造反常牛市？

　　这种反常的牛市并非纯粹的运气，而是由多重本土特有的宏观因素与金融错位共同驱动的：

　　一，人口红利的爆发性支撑。1978 年至 1980 年间，由于内地局势变化，估计有超过 40 万新移民涌入香港。这在微观上为制造业提供了充沛且廉价的劳动力，极大地抵消了能源成本上涨；在宏观上，这些新移民产生的巨大居住刚需，成为了房价上涨最坚实的底层动力。

　　1978-1980 年间，抵港政策取消前夕，香港人口明显上“台阶”▼

　　二，中国大陆改革开放的宏观预期。1978 年底大陆开启改革开放，华人资本敏锐地察觉到香港将重新恢复其全亚洲“转口贸易枢纽”的功能。这种对“中国红利”的非线性预期，让香港在欧美衰退时，拥有了一个不断增长、潜力巨大的经济腹地。

　　三，货币“脱锚”与负实际利率套利。当时港元处于自由浮动期（1974-1983），联系汇率制度还没有实施。由于利率和物价差异，港币在1979年存在巨大贬值压力。实际上，1979年初，港币兑美元是4.6，到了1981年就下降到5.6。

　　这种贬值反而带来了意想不到的好处。港币贬值，为香港的贸易增强出口竞争力。贬值带来的汇率竞争力，抵消了油价上涨造成的成本上升，让香港制造或者经由香港转口的大陆贸易品，价格比日韩欧美低。

　　货币贬值，物价上涨，再加上当时香港监管当局还向港币存款征收15%的利息税，老百姓的钱只能投向房产和股票。不留现金，不存银行，几乎全部涌向房市和股市。

　　物价上涨和经济繁荣，导致当时的香港名义GDP（25%）远高于贷款利率（15%），实际贷款成本为负。大量资本涌入房地产和股票市场，更推动资产价格上涨。制造“泡沫”。

　　在严重负利率的环境下，银行贷款涌向地产和股票。长江实业、九龙仓和新鸿基这样的公司，一方面大量贷款，向银行提高杠杆，另一方面，频繁在股票市场融资。李嘉诚、包玉刚等商业大亨，在严重的负利率环境中收获巨额财富。

　　物价上涨，房价上涨，股价上涨，负利率环境让香港货币供应失控。1979-1980 年间，香港广义货币供应量（M3）年增长率曾一度飙升至 40% 以上。

　　四，华人资本的成熟与重新配置。70年代末到80年代初，正是全球地缘政治风险集中爆发期。79年12月，苏联正式出兵阿富汗。80年9月，伊朗伊拉克正式开打，两个大产油国爆发全面战争。1982年，马岛战争开始，阿根廷跟老派资本主义的英国叫板。

　　全球风险明显上升，资本开始“各回各家，各找各妈”。

　　当英资洋行选择收缩，离开香港的时候，华人资本选择离开欧美，扎根香港。李嘉诚的长江实业收购老派英资洋行和记黄埔，船王包玉刚“弃舟登陆”，调动20亿港元击败怡和洋行，夺取九龙仓控制权，拿到尖沙咀核心地段。郑裕彤运用周大福的现金流支持新世界发展，筹建香港会议展览中心。李兆基的恒基兆业，在土地的一级半市场上，大量收购“乙种置换土地权利书”（港英政府给拆迁户的“白条”），实现套利，获取新界大量土地。

　　成熟起来的华人资本，在负利率环境中，把握欧美资金离境的机会，控制了当时的香港的土地和股市。他们容忍极高的杠杆，重仓香港，把手中的“浮财”（现金）变成“硬资产”（土地）。

　　历史的启示——滞涨中的资产配置与定价权影响

　　1979 年早已逝去，当年的商业大亨也离开了舞台中心。

　　那场石油危机中的反常牛市，带有明显流动性泡沫成分。负利率推动物价、房价和股价畸形上涨，资产价格出现泡沫后，在1982年出现剧烈回调。

　　然而，回首那轮牛市。留给香港，留给我们也有不少启示。

　　首先，石油价格上涨，经济滞涨不意味着股票熊市。实际上，1979年石油价格翻倍，全球经济滞涨期间，主要股票市场都获得了不错的收益。1979年美国标普500指数上涨了12%。不要忘记，当年8月，沃克尔把联邦基准利率推到了20%！日经指数在1979到1981年期间上涨了33%，伦敦的富时30指数在三年里也有将近20%的涨幅。背后的理由很简单，物价上涨摧毁现金购买力，需要资产来抵御风险。

　　那么应该选择什么样的资产？不一定非要是能源。实际上，能源类股票在1979年大幅上涨后，在整个80年代表现不佳。应该选择的资产是，不会明显受到能源价格负面影响，但又能够在未来有较高回报，有发展前景的资产。换句话说，现在的资产配置选择，应淡化能源价格波动带来的短期扰动，将核心权重锁定在受益于技术进步与产业革命的长线资产。

　　东京股市涨幅之所以明显大于纽约和伦敦，因为日本在全球的出口竞争力在高价能源背景下变得更强了。Was mich nicht umbringt， macht mich stärker，凡是杀不死我的，让我变得更强大。高油价消灭了许多竞争对手，让日本的节能节电产品在油价稳定后的80年代，横扫全球。

　　其次，全球地缘政治风险上升，会促使资本明显回流本国，回到自身熟悉的市场。在这个过程中，部分新兴市场定价权会发生变化。1979年前后的香港就是典型例子。之前，四大英资洋行基本控制香港经济命脉，之后香港商业大亨掌握本地市场。华人资本的配置从浮动的现金到固化的土地，从海外移动到集中香港。股票市场的主要成分也发生类似变化。现在，自俄乌、伊朗冲突开始，地缘政治风险不断上升，香港市场的资本类型也在变化。海外资本时进时出，中国资本比例不断提高，内地资本稳定南下，中国的海外资本大规模流入。香港市场的定价影响力在渐渐变化。过去几年那些“抢夺定价权”豪言壮语，事后看来有点可爱，但趋势却也明确展现在未来。

　　再次，人总是最重要的资产。那几年的人口流入（40万新移民）为香港后来的繁荣储备了宝贵的人力资源和创业火种。有了人，容纳了经济创新，有了未来腾飞的星星之火。如今，57万宗各类人才入境申请提交，近40万宗获批，约20万人已经入境香港。房屋租金从2024年11月开始上涨，房产价格自2026年1月开始缓步上行。未来需要观察香港是否能提供足够包容度，留下这些人才。

　　在宏观不确定的阴影下，香港的韧性源于其作为“避风港”和“集聚地”的独特属性。通过吸引华人资本和全球优才，期待香港可以将波动转化为动力，在不确定的世界中，再次塑造属于自己的确定性。