博时基金2026年第二季度宏观策略报告

　　市场回顾

　　全球资产方面，一季度权益资产整体承压，原油大幅上行。

　　2026年一季度国内外权益市场整体承压。国内权益指数中，科创100、中证1000等微幅收涨，恒生科技下跌15%。海外权益指数中东证指数小幅上涨、纳斯达克指数跌幅较大。国内债市有小幅正收益。商品中，原油上涨接近八成、铝上涨15%，铜小幅下跌，贵金属大幅上涨后回撤较多，整个季度仍为正收益。

　　A股方面，一季度A股回顾——市场向上后下，周期与先进制造领涨。

　　风格方面，周期与先进制造涨幅明显占优；金融地产表现相对靠后；行业方面，煤炭、石油石化、公用事业和建筑材料表现领先；非银、商贸零售、美容护理等行业表现相对靠后。

　　市场交易逻辑以及二季度市场核心关注点：

　　从三月以来，海内外大类资产的主要交易逻辑是美伊战事的发展，当前海外通胀、流动性预期均较年初明显恶化；国内反内卷、海内外AI产业等变化总体仍偏积极，但对市场方向的影响明显不及2025年。

　　预计二季度市场核心关注点或包括：地缘政治动荡局势下，国内经济、企业盈利在整体和结构上的韧性，以及海外流动性预期能发生的变化；AI产业在算力和应用端的变化；国内反内卷的进展。

　　宏观分析

　　海外增长方面，地缘引发的金融条件收紧压制美国制造业复苏进程，全球央行中期宽松立场仍在，托底增长韧性。

　　美伊冲突引发油价暴涨，通胀预期升温带来美债利率与美元快速上行，金融条件收紧打断了去年末美联储连续降息后的制造业复苏进程。

　　考虑到地缘冲突暂未平息，油价与供应链也较难很快回到冲突爆发前的状态，未来一个季度美国增长或将受到Q1金融条件收紧的滞后压制，边际有所放缓；但地缘冲击并未完全扭转美联储为首的全球央行的中期宽松立场，加息尚远，海外增长仍将维持一定韧性。

　　海外通胀方面，26Q2开始，油价暴涨影响将在美国通胀数据中显现，90美元/桶油价中枢对应3.5%的CPI高点。

　　在美伊冲突之前，美国今年CPI同比节奏大概是上半年有所反弹，年中到达高点2.8%~2.9%，而后回落。核心CPI节奏类似，高点在2.5~2.6%。

　　美伊冲突后，市场全面上调对美国26Q2~Q3的通胀预期，二季度CPI高点或接近3.5%；

　　油价对美国CPI的影响，油价上涨10%的CPI影响大约在0.2%左右。

　　海外流动性方面，美元流动性仍偏紧，但美债市场对战争长期化的定价已经较为充分，未来一个季度可能有所缓和。

　　21世纪以来，由于科技发展和全球化，美国享受了长期的低通胀，美联储应对通胀风险的范式从70~90年代的“随通胀预期，前瞻行动遏制通胀”转变为“切实看到通胀持续上行后再加息应对”，当前仍维持这一模式。因此，本次美伊冲虽然将大幅推升26年Q2美国通胀，并且有一定的长期化风险，但美联储还是会倾向于先暂停降息观望，等待形势更为明朗后再做决策。

　　美联储3月FOMC利率预期和点阵图显示大部分投票者倾向今年再降息1次，而市场定价26~27年几乎都不会降息、10Y/30Y美债利率/美元也出现快速大幅上行，说明美债市场对战争长期化的定价已经较为充分，如果26Q2战争烈度没有进一步超预期的激化，美元流动性的进一步收紧也缺乏支撑，未来一个季度可能不再恶化、甚至有所缓和。

　　国内增长方面

　　经济景气有望保持稳定

　　1-2月工业增加值增速好于去年12月，出口、PPI回升背景下的库存回补有利于维持一段时间的景气。

　　部分大宗消费品面临补贴透支的负面影响，但整体消费者信心仍佳，就业情况良好。春节期间出行链的积极表现不会是昙花一现，服务类消费还会有政策的进一步推动。

　　从一些调查指标看，产业投资积极性可能会有所上升；但整体固定资产投资增速可能还是会比较低。

　　初步衡量近期石油冲击的影响

　　根据石油领域一些研究估计，在霍尔木兹海峡只对伊朗和少数几个国家开放背景下，海湾地区近期减产幅度在7.5-13mb/d，占全球石油需求的10%附近。

　　由于战事本身存在不确定性，若海湾地区的石油转运、生产进一步受损，减产幅度还会进一步上升。

　　在二季度初的确不确定性还很高，但随着时间的推移，情况的清晰度可能会有所上升。

　　中国有较强的特殊性，的确中国也会面对更高的油价，但更少有“再多钱也买不到原油”的问题。同时，部分之前从中东出口的石化类产品，其需求也有可能部分转至中国。

　　从3月的情况看，国内增长动能受损迹象不明显，人民币兑一篮子货币的汇率表现稳定。

　　国内通胀方面

　　内生通胀进一步改善，原油价格的推升会逐渐显现

　　年初以来，走出低通胀的态势日益明显。到2月，核心通胀已经回到1.8%的水平，PPI跌幅也缩窄到0.9%。

　　之后原油价格的推升也可能逐渐显现。

　　国内信用货币环境方面

　　中期货币宽松预期会有所调整，民营企业融资环境仍处于偏宽松水平

　　考虑到通胀环境在过去大半年的变化，中期货币宽松预期大概率会有所调整。在过去数年，人民银行有应对供给冲击价格骤升的数次经验，我们认为就近期的油价冲击，央行的应对会较为审慎。

　　根据长江商学院公布的中国企业经营状况指数，近期民营企业融资环境仍处于偏宽松水平。

　　国内财政方面

　　2026年财政扩张力度仅略弱于2025年，1-2月财政情况良好

　　根据“两会”期间信息，综合考虑一般公共财政的收支差额、从二三本帐的调入等情况，2026年财政扩张力度预计或将稍弱于2025年。

　　→从2025年全年数字看，第一本账对第二本账的资源占用（调入）减少，预计与预算纪律加强有关。2026年财政改革发展工作要点中不再提“加大财会监督力度”，而是讲“严肃财经纪律”。

　　→从2026年预算看，第一本账来自国有资本经营预算的调入已经达到5000亿，占第一本账调入和使用结转结余量的1/4；五年前该比例为12%。

　　→五年规划纲要中要求维持稳定的宏观税负，也要求确定合理的政府负债率。

　　资产分析

　　债券—利率债方面

　　供给冲击影响加大

　　在美伊剧烈冲突之下，宏观的主要矛盾开始从需求冲击转向了供给冲击。在总需求冲击下，股债是负相关的；但在总供给冲击下，股债常常同涨同跌。这意味着曾经扮演避险资产的债券，其避险效果大大下降。

　　美伊冲突引发的宏观冲击，已成为近期主导市场最核心的变量。只有在这一冲击结束之后，需求问题才会再次成为市场关切的核心问题，债券的避险属性才会重现。

　　如果油价超预期上行，最初冲击的是通胀预期，但其后会冲击增长预期，甚至引发短期的衰退预期。但如果伊朗问题如果无法得到彻底的解决，油价的中枢可能会系统性的抬高，这对全球影响深远。

　　中短端相对确定

　　目前债市的市场分割特征变得显著，短端利率趋于向下，10Y整体平稳，30Y趋势向上。目前来看，10Y以内有央行和大行的呵护，在宽松货币政策下压力不大。但30y是交易盘主导，依然受油价和风险偏好波动影响较大。

　　总的来看，美伊冲突对中国经济的影响相对可控，所以宽松的货币政策暂时不会退出。中国的中短端利率上行风险有限，中短端是相对确定的品种。

　　但另一方面，我们看到中长端品种受油价和风险偏好的波动影响较大。它更多的是具备交易性价值，配置价值有限。建议后续关注油价冲击后，衰退预期升温带来的交易性机会。

　　债券—信用债方面

　　关注中短端品种票息价值，长端品种等待右侧信号

　　近期信用利差在利率走势主导下与信用债收益率反向变动，整体仍处于低位运行。展望二季度，建议关注中短端高票息品种的确定性机会，以及中高等级3-5Y品种的配置价值，后续若有波动可逢高布局，并择机参与中长端品种的交易机会。

　　普信债信用利差压缩至低位，可挖掘细分品种溢价机会。二永债关注2-4年曲线凸点的骑乘收益与配置，择机参与中长端品种的波段交易机会。城投债中短端为底仓票息资产，持续关注化债政策动态。

　　关注地缘冲突局势与通胀担忧预期变化、权益市场波动下市场风偏变化、跨季后理财资金回流规模、固收+潜在赎回压力对债市冲击、央行买卖国债规模与流动性投放以及金融债批文下达后供给影响等。

　　债券—转债方面

　　注重防守反击，结构上建议双低打底，利用估值波动波段交易

　　整体：转债市场经历3月大幅回撤后，绝对价格及估值水平回落至25年底状态。战事多变、超预期赎回及信用风险事件持续扰动市场，但供需矛盾仍存，使得估值双向波动幅度较大。震荡市思维看转债，利用估值波动波段交易。

　　转债市场当前中位数价格132.67元，处于17年以来96.6%分位，平均债底小幅抬升至106.86元左右。

　　转债市场经历3月大幅调整后，估值较高点出现一定回落，接近25年底状态。但与25年底不同之处在于当前权益市场仍处于中东战事的扰动之中，看涨预期可能显著低于25年底。四五月业绩期、ST、年报问询等对瑕疵券构成压力，偏股型标的则面临赎回预期变脸的考验。在此背景下，一旦权益波动向下，高估值面临的压缩幅度可能较大。但另一方面，转债市场缩容仍在加剧，供需矛盾下反弹时估值弹性亦较大。估值双向大幅波动下，转债波动率不弱于正股。

　　考虑到中位数价格仍在130元上方，安全边际仍然不足，因此转债仍然是交易属性重于配置属性。二季度重视防守反击，结构上建议双低打底，重视大盘红利类标的，同时利用估值的大幅波动波段交易。

　　A股

　　季度A股先扬后抑，较海外更稳健

　　一季度A股先扬后抑，1月A股延续春季躁动势能向上进攻，2月行情逐步转为高位震荡，至季末3月，受外部地缘冲突影响出现一定幅度回调。从3月调整幅度来看，沪深300在全球权益市场中表现更为稳健。结构上，一季度市场核心主线持续转变，部分热点主题、资源品等出现较大幅度波动，至季末防御行业相对占优。

　　至一季度末，万得全A指数PE一度已接近滚动三年均值+1倍标准差处，万得全A指数PB也逐步接近滚动三年均值+1倍标准差的位置。

　　盈利方面：一季度盈利预计平稳修复，往后看PPI回升支撑盈利继续回升

　　从26年一季报的情况来看，3月份盈利预期的变化明显好于季节性，1-2月份整体表现也较为稳健。我们拟合的全A景气指数也显示，一季度呈现修复趋势。另外从1-2月工业企业盈利的情况来看，亦显示一定修复迹象，预计一季度A股业绩有望呈现稳步修复的趋势。

　　展望2026年二季度至下半年，PPI转正有望进一步指引上市公司净利率修复，但注意：1）需求逻辑不强烈背景叠加26年财政力度边际持平下，预计复苏弹性仍有掣肘。2）PPI抬升下，结构间盈利分化或进一步加大。

　　利率：一季度末受地缘冲突影响，外部紧缩担忧加剧，后续可能迎来修正

　　一季度末，受局势影响全球通胀预期和主要央行货币政策路径均受到持续扰动。市场对美联储年内降息的时点与幅度反复博弈，预期差频繁修正引发美债收益率、美元指数波动加剧。与此同时，欧洲、日本等主要经济体货币政策节奏也出现进一步分化。截至三月末，各资产一度失守关键点位，美元指数站上100、日元汇率触及160、2年期美债上行破3.75%、10年期美债上行破4.3%。

　　展望二季度来看，基于当前的基准条件来看，美联储年内加息的难度和门槛都不低，当前的市场紧缩预期存在线性外推的惯性，后续有反复回摆的可能性。

　　风险偏好方面：关注海外地缘冲突进展、4月政治局会议、5月中美会晤情况

　　回顾一季度，3月市场受外部冲击出现明显调整，A股市场情绪回落至低位。

　　往后看二季度，外乱而内稳，风险偏好下行有底。1）进入4月，是地缘冲突进展的关键期。地缘冲突方面，目前局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。但双方的停战诉求差异仍较大以及美军仍在调兵遣将是事实，使得后续局势仍处于多变状态，短期波动率可能难以快速下降。此外，重点关注原油波动率和VIX的回落情况。2）内部环境来看，5月中美元首会晤仍稳步推进，国内政策节奏平稳、宏观数据平稳修复，支撑A股风险偏好下行有底。

　　资金结构方面：二季度市场微观流动性有望保持平稳

　　从一季度资金结构来看，至季末微观流动性边际有所回落。1）外资：EPFR口径显示，一季度主动型外资在连续净流入后至季末重回净流出；2）两融：两融活跃度持续回落，降至25年年中水平；3）公募：偏股型公募基金新发规模相对平稳。展望二季度，预计两融资金风险可控、外资在扰动结束后有望重新配置A股资产，市场微观流动性有望保持平稳。

　　大势总结：目前市场定价的核心担忧，在于基于伊朗局势失控下推演全球流动性紧缩风险显著抬升。我们认为，一是当前外部局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。二是从当前来看，美联储年内加息的难度和门槛也都不低。随着后续局势走向的进一步明朗，A股将逐步回归原本的内生逻辑，包括资本市场政策呵护、经济触底修复和高质量发展的基调不变，叠加市场微观流动性环境整体平稳，行情在经历震荡整固后依然可期。

　　结构方面，进入二季度，业绩为先。

　　进入二季度，外部扰动为止+财报季，4月聚焦业绩为先，重视资源、科技与先进制造。

　　结构配置方面，进入二季度，从一季度1-3月各行业的盈利预期变化显示，资源品、科技与先进制造占优，行业层面石化、有色、基化、电力设备、电子等是A股盈利预期上修的核心支撑，消费则有明显下修。与此同时，资源品、科技经过3月调整后，当前股价位置性价比也有一定改善。

　　行业比较方面，三大配置主线。

　　财报季聚焦业绩景气方向+地缘冲突紧抓能源安全主线+外部不确定性落地前适度增配红利防守。主题投资配置方向方面，关注能源安全、算电协同、人形机器人、AI应用、商业航天。

　　资产配置

　　一、债券标配，权益标配

　　宏观环境方面，季度初战争不确定性仍高，季度维度下相关走势有望逐渐有所明确。海外流动性、通胀等环境不佳。出口需求旺盛，内需的内在动能尚可，初步看战争对增长影响可控。企业盈利改善态势较为确定，通胀进一步走出过低水平，国内流动性预期也会较为稳定。

　　产业层面预计亮点较多，并较多聚集在人工智能和半导体相关产业，反内卷也有利于改善利润预期。

　　2026年第二季度资产配置可以考虑标配债券，标配权益。

　　美伊战事情况、AI产业在算力和应用端的变化、国内反内卷的进展等都是重要观察点。

　　二、债券配置建议

　　利率策略方面，建议标配。

　　美伊冲突对中国经济的影响相对可控，所以宽松的货币政策暂时不会退出。中国的中短端利率上行风险有限，中短端是相对确定的品种。中长端品种受油价和风险偏好的波动影响较大。它更多的是具备交易性价值，配置价值有限。

　　信用策略方面，建议标配。

　　关注中短端品种票息价值，长端品种等待右侧信号。普信债只有细分领域具备一定机会。二永债择机参与中长端品种的波段交易机会。城投债中短端为底仓票息资产，要持续关注化债政策动态。

　　转债策略方面，建议小幅超配。

　　3月转债估值压力有一定释放，尽管安全边际仍然不够。要注重防守反击，结构上建议双低打底，利用估值波动波段交易。

　　三、A股配置方向

　　震荡整固，聚焦业绩

　　A股大势方面，目前市场定价的核心担忧，在于基于伊朗局势失控下推演全球流动性紧缩风险显著抬升。我们认为，一是当前外部局势逐步从“单边失控升级”，转向“有边界的博弈与预期管理”。二是从当前来看，美联储年内加息的难度和门槛也都不低。随着后续局势走向的进一步明朗，A股将逐步回归原本的内生逻辑，包括资本市场政策呵护、经济触底修复和高质量发展的基调不变，叠加市场微观流动性环境整体平稳，行情在经历震荡整固后依然可期。

　　风格判断方面，回归基本面，重视大盘成长风格。

　　一是重新回归业绩，从历史经验来看， 3月开始股价与业绩相关性逐渐抬升，直到4月下半月可能达到全年最高。二是大小风格层面，结合日历效应、当前市场情绪变化与资金行为，大盘相对更优。

　　财报季聚焦业绩景气方向+地缘冲突紧抓能源安全主线+外部不确定性落地前适度增配红利防守。

　　一是财报季业绩为先，关注AI产业链、周期板块。二是能源中枢上行，关注新能源/新能源汽车产业链等中期景气方向。三是外部不确定性落地前适度增配红利防守，关注公用事业、银行等板块。

　　四、港股方面，短期继续防御海外风险扰动，若美元流动性出现缓和与国内基本面企稳支撑成长风格。

　　2026年中国增长企稳与通胀中枢抬升有利于港股盈利改善。估值短期仍受海外风险扰动，红利风格阶段性占优。若美元流动性急剧紧缩阶段过去，相对缓和的资金面将对港股成长风格给予支撑。

　　五、原油方面，地缘冲击叠加各国能源安全考量加剧，油价短期延续高中枢、高波动，警惕地缘冲突长期化反噬需求。

　　美伊冲突后，由于霍尔木兹海峡被封锁，海湾国家原油产出已减少约1000万桶/日，相当于11%的全球原油产量，美伊前景的不确定性仍然是油价高中枢、高波动的核心支撑，此外，能源安全担忧驱动各国阶段性补库也将提振原油中枢。

　　年度维度，若美伊冲突迟迟得不到缓和，需警惕原油需求遭反噬，油价或将从定价“风险溢价”转换为定价“真实供需”。

　　六、黄金方面，短期仍受流动性收紧压制，但已定价较充分，中期待战争缓和、安全叙事重现利好。

　　美伊战争引发的美元流动性收紧短期仍将继续扰动黄金走势，目前无论是美债市场还是黄金本身，对于战争长期化的定价都较为充分，若后续战争烈度没有进一步超预期的激化，待美元流动性的转宽叠加中长期安全叙事重现，有望利好黄金走势。

　　（风险提示：近期黄金波动较大，投资黄金基金需充分认识风险，结合自身风险承受能力审慎决策。同时可持续关注全球宏观经济走势、全球央行购金情况以及相关政策动态。）

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