笃慧：当前或是新一轮资源繁荣的酝酿期！在“冲突与缓和”中，重估有色 | 华宝基金ETF热点π

　　2025年，有色金属板块以94.73%的涨幅领跑全部31个申万一级行业，稳坐行业涨幅头把交椅，强势行情延续至2026年初，1-2月再度录得25.21%的涨幅，表现持续居前。然而，有色板块的高光时刻却被中东炮火打断，深跌之后，这轮有色金属狂潮究竟是盛宴终结，还是中场休息？有色升势能否在下阶段重启？

　　带着这些疑问，华宝基金“ETF热点π”第四期特邀国信证券研究所副所长笃慧与华宝基金姜志展开实战对话，系统解析全球资源博弈对主要有色金属供给格局、贸易流向及投资范式的深远影响，重塑产业分析框架。

　　对话中，笃慧提出鲜明观点：当前全球经济正处于康波周期萧条期，而历史规律表明，康波萧条期往往是新一轮资源繁荣的酝酿阶段。

　　为什么康波萧条期，大宗商品有望迎来牛市？

　　答案在于，在康波萧条期，大宗商品的金融属性和实物属性将在此阶段形成共振，驱动大宗商品的系统性行情。

　　理解这一判断，需先回到康波周期的基本框架。一轮完整的康波周期约历时50至60年，涵盖重大技术革命的“回升-繁荣-衰退-萧条”四个阶段：

　　①“回升期”：指的是新的一轮工业革命在主导国的工业应用，例如1982年IBM首台个人电脑问世，开启本轮康波周期“技术信息时代”的回升期；

　　②“繁荣期”：指的是主导国的技术应用从工业端下沉至民用端，即，90年代，作为主导国的美国普通民众用上了电脑；

　　③“衰退期”：指的是技术向追赶国扩散，进入追赶国的工业应用阶段。即，主导国的技术经历工业应用、民用之后，向周边国家扩散，例如中国作为最大的追赶国，2003年迎来工业化腾飞期；

　　④“萧条期”：指的是追赶国的民用完成，这一阶段会诞生一种“集成式商品”，将本轮技术革命的成果浓缩其中——上一轮是电视机，这一轮是智能手机。当该商品在追赶国的渗透率见顶，意味着技术红利已惠及全球大多数居民。正如当下，不仅美国人，中国也已全面接入互联网。

　　康波萧条期的本质，是追赶国工业化成熟后，启动产业升级，而主导国却陷入技术瓶颈，竞争压力急剧放大。就主导国而言，贸易赤字与财政赤字随之而来。为化解双赤字困局，主导国往往诉诸贸易壁垒乃至战争手段，例如：

　　1930年代康波萧条期：主导国英国，团结所有殖民地，对追赶国美国进行脱钩。

　　1970年代康波萧条期：主导国美国对追赶国日本祭出“301条款”，以贸易、汇率、法律、产业四重手段组合施压——遏制出口、逼升日元、强开市场。

　　回到当下，本轮康波萧条期中，主导国美国再度直面双赤字难题，而美国贸易赤字的深层根源在于财政赤字——当财政赤字走向货币化，主权信用被稀释，资本的避险与保值需求将系统性地激发黄金、有色金属等大宗商品的金融属性。与此同时，追赶国工业化成熟后的产能出清与供给刚性，又从实物属性端形成支撑。两股力量共振，正是萧条期大宗商品行情的底层逻辑。

　　一、金融属性：美元信用体系松动，激活大宗商品金融属性

　　历史上，黄金与美元曾五次出现同步上涨。前四次的经验表明，这种非常规的同涨格局一旦确立，随后往往伴随着美元的大幅贬值。其背后的逻辑在于，市场对美元信用的透支与财政赤字货币化（即政府越过发债环节，由央行直接印钞为财政支出买单）进行了提前定价。

　　过去这套机制之所以能够循环往复，核心在于“中美镜像”：美国作为全球最大逆差国输出美元，中国作为最大顺差国，再将贸易盈余以购买美债的形式回流美国。然而近两年，全球最大顺差国中国的策略发生了根本转向——不再执着于积累西方债权，而是将顺差转化为对“一带一路”沿线国家的股权。中国停止增持美债，实质上切断了美元回流的关键闭环，这使得美元体系的“庞氏循环”难以为继。

　　从承接主体看，美债在2022至2023年尚依赖美国居民部门接盘，2024年后则转向向盟友国家转嫁压力。随着边际买家愈发枯竭，最终的结局极大概率指向央行印钞兜底。

　　当主导国以印钞作为化解债务压力的终极手段时，存量财富的稀释便不可避免。在这种预期下，资本天然会寻求新的财富储存载体。而黄金、白银等资产所具备的量大、流动性佳、持有成本低且价值稳定的特性，恰好契合了这一避风港需求。换言之，在财政赤字货币化的宏观环境中，大宗商品的金融属性正被系统性激发，其定价逻辑正从单纯的供需基本面，转向对主权信用风险的对冲与重估。

　　二、实物属性：产能建设周期长，供应缺口推升价格

　　中国工业化成熟之后，面临经济转型。2000年-2010年，中国处于“工业化起飞期”，当时是外需主导的经济体，经济的火车头是出口。2010年之后，中国演变为内需主导的经济体。2010年-2020年，中国经济的火车头是房地产和基建，地产好，中国经济就好。而到了2020年底，中国进入工业化成熟期之后，投资失去效用，需要做需求侧改革。

　　经济驱动力从房地产、基建向消费切换的过程中，传统投资对经济增长的边际拉动效应递减，这使得市场关注点从需求总量的扩张，逐渐转向供给端的结构性矛盾。尤其在需求侧改革背景下，国内对能源、基础原材料的绝对消费量虽增速放缓，但需求仍维持高位平台期；而此时，前期资本开支的长期低迷，正悄然改变上游资源行业的供需格局。正是工业化成熟期“重质轻量”的发展特征，叠加了矿业长达近十年的投资滞后效应，才为后续的资源品价格的系统性重估埋下了伏笔。

　　矿业投资周期一般是8年左右，时间比较长，上一轮矿业投资周期启动于2006年和2007年，对应的供给释放是2014年和2015年。2014-2015年供给释放，导致上游资源品过剩，由于资本回报低，减少了资本开支，对应到2022-2023年以后没有了新增供应，产生了缺口，供不应求，推升资源品价格。

　　综上所述，康波萧条期的资源繁荣，核心在于金融属性与实物属性的同频共振——前者源自主导国信用体系的松动，后者生于供给出清后的产出缺口。双轮驱动之下，大宗商品在萧条期反而走出强劲行情。

　　有色金属行情解读与市场展望

　　1、黄金：流动性扰动不改上行逻辑

　　近期金价波动主要源于流动性冲击，金价上涨的中长期逻辑并未被破坏。今年黄金经历了两轮剧烈震荡：第一次源于市场对沃什出任美联储主席后可能缩表的担忧，但从财政赤字货币化的内在要求看，政策方向更倾向于扩表而非紧缩，缩表预期较难兑现；第二次则由美伊中东地缘冲突触发，本质上仍属流动性层面的冲击——当股票等抵押物出现减值，机构往往被迫抛售各类资产换取现金以应对流动性压力。待流动性冲击平息后，至今年年底，对黄金仍可持乐观判断。

　　2、白银：金融属性或将重归主导

　　近两年，受益于新能源产业发展，白银的实物需求占比有所提升。但在主导国美国步入债务周期晚期、美元货币信用体系趋于紊乱的背景下，白银的金融属性有望重新成为定价的核心力量，由此催生的囤积需求或将远超实物属性的边际贡献。

　　3、铜：供给刚性支撑高位

　　中国在工业金属（如，铜）上的消耗占全球一半以上，中国占据了绝对主导力量，；美国则更多体现边际变量——中国决定基本面，美国影响情绪面。当前阶段，中国传统领域及AI相关方向对铜的需求保持相对稳定。供给端，矿业投资的长周期特征，意味着2023年后新增产能已显不足，下一轮投资带来的供给释放至少还需八年。当前全球铜产值（铜价×产量）占全球GDP的比重已接近2008年高点，表明铜价大概率将在较长时间内维持高位，但进一步大幅向上突破的阻力相对较大。

　　4、铝：短期弹性突出，中长期持续性略逊于铜

　　中东地缘冲突导致当地铝产能大面积停摆，中国电解铝由此获得阶段性受益。然而从中长期视角看，铝的行情持续性可能不及铜，原因在于铜的重置难度更高——新建铜矿项目的周期与壁垒远高于铝厂。因此，短期受供给冲击驱动，铝价弹性或更足，但持续性相对有限。

　　总结：康波萧条期的资源繁荣有望到来

　　综合来看，当前阶段正步入康波萧条期。

　　实物属性维度：康波萧条期的需求端弹性有限，大规模投资与需求扩张需待下一轮康波回升期方能开启。当前需求相对稳定，而供给端受制于资本开支长期不足，产出缺口逐步扩大，供不应求格局持续推升价格。

　　金融属性维度：美元信用体系趋于弱化。在国家债务周期行至尾声之际，主导国美国面临追赶国的竞争挤压，深陷财政赤字与贸易赤字并存的结构性困局。在国内外均缺乏充足债务承接主体的背景下，通过印钞稀释债务或成最终选项。由此，资本的避险与保值需求将系统性激发黄金等大宗商品的金融属性。

　　中长期而言，康波萧条期内，大宗商品的实物属性与金融属性有望形成共振，共同驱动有色金属价格中枢上行。

　　有色风口已至，“超级周期”势不可挡。配置方面，揽尽有色金属行业龙头的有色ETF华宝（159876）及其联接基金（A类：017140，C类：017141）标的指数全面覆盖铜、铝、黄金、稀土、锂等行业，涵盖贵金属（避险）、战略金属（成长）、工业金属（复苏）等不同景气周期，全品类覆盖能够更好把握整个板块的贝塔行情。同时，该ETF是融资融券标的，是一键布局有色金属板块的高效工具。

　　截至3月底，有色ETF华宝（159876）最新规模18.91亿元，近1个月日均成交额超1亿元，在全市场跟踪同标的指数的三只ETF产品中，规模、流动性均居首位。

　　ETF费用相关说明：投资者在申购或赎回基金份额时，申购赎回代理机构可按照不超过0.5%的标准收取佣金，场内交易费用以证券公司实际收取为准。ETF不收取销售服务费。

　　联接基金相关费用说明：华宝中证有色金属ETF发起式联接基金（A类）申购费率为申购金额200万元（含）以上时1000元/笔，100万元（含）~200万元时0.6%，100万元以下时1%；赎回费率为持有天数7日以下时1.5%，持有天数7日（含）以上时0%，不收取销售服务费。华宝中证有色金属ETF发起式联接基金（C类）不收取申购费，赎回费率为持有天数7日以下时1.5%，持有天数7日（含）以上时0%；销售服务费为0.3%。

　　风险提示：有色ETF华宝被动跟踪中证有色金属指数，该指数基日为2013.12.31，发布于2015.7.13，指数近5个完整年度的涨跌幅为：2021年，35.89%；2022年，-19.22%；2023年，-10.43%；2024年，2.96%；2025年，91.67%，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。本文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的该基金风险等级为R3-中风险，适宜平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资须谨慎。