白鸽在线毛利率不足9%：保险科技公司如何撑起20亿估值？

　　来源：WEMONEY研究室

　　作者：姜林燕

　　2026年3月，白鸽在线第三次向港交所更新招股书，并通过上市聆讯，距离登陆港股只差临门一脚。这家头顶“国内第三方场景互联网保险中介第一”光环的公司，正在向资本市场讲述一个关于场景险、科技赋能和数字化转型的故事。

　　然而，故事的另一面并不那么光鲜。三年间，公司营收从6.60亿元增长至12.27亿元，累计增幅86%，净亏损却从1718万元扩大至4667万元，亏损规模翻了近两倍。

　　与此同时，多家分公司因虚列费用、未按规定使用银行账户等违规行为被监管处罚，内控漏洞与持续亏损成为其IPO路上无法回避的拷问。

　　涉及80个场景、90亿份保单

　　白鸽在线的商业模式并非传统的保险中介。它不做标准化的寿险或车险，而是专注于嵌入日常生活场景的“场景险”——比如你在出行平台买意外险、在外卖订单里勾选食品安全险、在购票时被推荐延误险，这些小额、高频、短期的保险产品，正是白鸽在线的主战场。

　　公司将自己定位为数字化风险管理解决方案提供商，充当保险公司与各类生活场景之间的“数字连接器”。截至2025年底，白鸽在线已开发80个细分场景，累计售出超过90亿份保单，覆盖约3.93亿名被保险人。其生态版图横跨出行、普惠金融、公共事业、大健康医养、物流、车服等“9+N”领域，合作保险公司超过70家，场景合作伙伴达260家。新希望作为战略投资者持股13.87%，成为仅次于实控人团队的第三大股东。

　　从收入结构来看，白鸽在线正在经历一场静默的转型。传统的保险交易服务收入从2023年的5.36亿元增长至2025年的8.21亿元，但占总营收的比重已从81.2%下降至66.9%。取而代之的是精准营销及数字化解决方案收入，从1.16亿元暴增244%至3.98亿元，占比从17.5%跃升至32.5%。这意味着，公司正从单纯的“卖保单”向“卖技术”升级——向保险公司输出风险识别、动态定价、智能推荐等数字化能力，赚取项目服务费。

　　技术底座方面，白鸽在线搭建了“白鸽e保”SaaS系统和MaaS六大模型，覆盖风险预警、图像识别、智能推荐等环节。公司宣称已实现每秒处理10万单、日处理5000万笔保单的能力；新项目从审批到首单签发从33.1天压缩至13.8天；理赔响应时间从传统的1-3天缩短至3分钟以内。研发投入也从2023年的1570万元增加至2025年的3510万元，约三分之一的雇员为研发人员。

　　最近一轮融资时间为2025年1月，本轮融资估值约20.29亿人民币，但技术叙事能否支撑起20亿元的估值，尚待市场检验。与已上市的保险科技同行相比，白鸽在线8.4%的毛利率明显偏低——手回集团、众淼控股等2025年上半年毛利率均超过35%。技术驱动带来的溢价尚未在财务数据中充分体现。

　　毛利率不足9%，现金流承压

　　白鸽在线近三年的营收曲线一路向上：2023年6.60亿元，2024年9.14亿元，2025年12.27亿元，复合增长率约34.2%。然而，与营收形成强烈反差的是净利润的持续恶化。2023年净亏损1718万元，2024年扩大至2771万元，2025年进一步扩大至4667万元，三年累计亏损额增长了172%。

　　亏损扩大的根源在于毛利率过低且不稳定。2023年至2025年，公司毛利率分别为7.9%、9.1%和8.4%，不仅远低于同业30%以上的水平，甚至在2025年出现了下滑。作为对比，同样是保险科技赛道、同样在冲刺港股的手回集团，2025年上半年毛利率超过35%。白鸽在线低毛利率的症结在于，其保险交易服务本质上仍是佣金中介业务，议价能力有限；而精准营销及数字化解决方案虽然增长迅猛，但尚未形成规模效应来拉高整体毛利水平。

　　更值得关注的是，亏损扩大的同时，公司的经营性现金流在2025年才勉强转正。2023年经营活动现金净流出4389万元，2024年净流出703万元，2025年转为净流入2014万元。但截至2025年末，公司持有现金及现金等价物仅9403万元，同时录得负债净额4783万元、流动负债净额5006万元，短期资金压力依然存在。贸易应收账款达9550万元，平均周转天数28.8天，占用了大量营运资金。

　　招股书披露，白鸽在线对头部客户的依赖程度正在加深。2022年至2024年，来自前五大客户的收入占比分别为55.3%、69.0%和77.2%。这意味着，一旦主要合作保险公司削减佣金率或转向自营渠道，公司的营收将面临剧烈波动。在保险公司持续推进“去中介化”的行业趋势下，这一风险尤为突出。

　　分公司屡遭处罚，内控漏洞待解

　　与财务困境相比，合规问题可能是白鸽在线IPO路上更棘手的障碍。据公开报道，近年来国家金融监督管理总局（含原银保监会）对白鸽在线位于贵州、吉林、福建和重庆等地的分公司累计罚款达105万元，违规事由包括虚列费用、未按规定使用银行账户、营业场所变更未及时披露等。其中，贵州分公司被罚款35万元，吉林分公司更被责令停止接受新业务三个月。

　　这些处罚指向的是公司内部控制的系统性漏洞。虚列费用往往意味着财务数据不实，未按规定使用银行账户则可能涉及资金管理混乱。对于一家以“科技赋能风险管理”为核心故事的公司而言，连自身的合规风险都未能有效管控，无疑会削弱投资者对其技术能力的信任。

　　此外，行业监管环境正在急剧收紧。2025年，国家金融监督管理总局发布《关于加强和改进互联网财产保险业务监管有关事项的通知》，明确禁止保险公司通过互联网方式规避属地监管，并要求建立全流程服务体系，保障消费者的知情权和自主选择权。与此同时，监管层持续清退不合规的中介机构——2024至2025年，全国累计查处吊销注销保险中介集团3家、保险专业中介法人机构57家，清退保险专业中介分支机构3730家。在这样的大环境下，白鸽在线任何合规瑕疵都可能被放大。

　　数据安全是另一重隐忧。公司拥有超过3.93亿被保险人的个人信息和保单数据，在《个人信息保护法》和《数据安全法》的双重监管下，数据收集、存储和使用的合规性要求极高。招股书中虽提及已建立数据安全管理制度，但并未披露是否接受过相关专项检查或发生过数据泄露事件。

　　对于即将登陆港股的白鸽在线而言，上市只是起点。如何止住亏损、改善毛利率、降低客户集中度、完善内控体系，是它必须回答的四个核心问题。资本市场对“场景保险第一股”的期待，远不止于一个动人的科技故事。