杨德龙：2026巴菲特股东大会前瞻

　　自2006年从北京大学毕业后进入证券行业，我便开始关注巴菲特股东大会。2016年五一，我第一次飞往美国奥马哈现场参会，此后十年间七次亲历这一投资界的年度盛会，2026年4月30日我将第八次飞往这座美国中部小镇。在我看来，巴菲特的人格魅力与其投资业绩一样空前绝后。每年有近4万名全球投资者不远万里汇聚奥马哈，其中不乏各国知名投资人。这充分说明，价值投资并非仅受中国人推崇，而是全世界投资者共同认可的投资理念。

　　巴菲特用61年时间创造了投资史上的奇迹，伯克希尔·哈撒韦净资产增长6万倍，年化收益率达19.9%。虽然年化收益仅跑赢标普500指数约10个百分点，但复利增长的威力在长达61年的维度上产生了惊人的效果：伯克希尔净资产涨幅约为标普500的200倍。巴菲特也投资过中国公司，其中两大经典案例包括：中石油港股获利约10倍，比亚迪港股获利约38倍，且资金投入量巨大。这些案例有力证明，A股和港股同样适合价值投资，许多投资者认为赚不到钱，根源在于理解有误或执行偏差，而非市场本身不适合价值投资。

　　2025年巴菲特在股东大会现场正式宣布将于去年年底退休，背景音乐响起时全场弥漫着悲伤情绪，伯克希尔股价应声大跌。在我看来，这反映了市场的普遍忧虑，投资是高度个性化的行为，接班人格雷格·阿贝尔能否复制巴菲特过去60年的奇迹，能否真正继承其衣钵，存在巨大的不确定性。尽管巴菲特多次公开称赞阿贝尔是天才，称其管理的非保险业务甚至超过自己，并表示放心将伯克希尔交给他，但我始终认为，在巴菲特百年之后或彻底离开公司后，阿贝尔能否在美股暴跌时像巴菲特一样果断抄底、能否持续选中美国最好的投资方向，仍存诸多疑问。从已观察到的风格差异来看，阿贝尔较为一本正经，不具备巴菲特与芒格式的幽默感和故事讲述能力。更重要的是，即便巴菲特已宣布退休，目前重大投资决策前，阿贝尔恐怕仍需向巴菲特请示。

　　伯克希尔退休声明后股价跑输美股“科技七姐妹”的现象，映出投资者一边对巴菲特有崇高敬意，一边对接班人的能力表示质疑。巴菲特曾幽默地说：“如果哪天媒体报道我去世，结果股价大涨，那就尴尬了。”此言恰恰说明伯克希尔仍深深刻有巴菲特的烙印，股价下跌实属正常，表达了市场对接班人的审慎态度。

　　巴菲特曾在股东大会上公开表达的最大担忧并非美股科技泡沫破裂，而是美国政府的债务危机。当前美国联邦政府债务已高达39万亿美元，每年仅债券利息支出就达1.1万亿美元，占财政收入的20%。若债务继续以每年约1万亿美元的速度累积，“有一天美元这张绿纸可能贬得一文不值”，这是巴菲特的原话。即便如此，特朗普上台后推动的“大而美”法案将在未来10年额外增加约3.3万亿美元负债，其政府已提出2027财年军费预算目标1.5万亿美元（2026财年实际军费约1万亿美元），并将延续2017年《减税与就业法案》，把企业所得税率永久锁定在21%。政府收入减少而支出膨胀，财政赤字将进一步恶化，收支不平衡的局面会更加严峻。

　　巴菲特曾说过著名的“卵巢彩票”比喻，即他承认自己之所以能成为投资家，是因为幸运地出生在美国，享受了美国60年的蓬勃发展与互联网等科技的引领地位。但未来60年，美国国运能否延续、美元国际货币地位是否稳固、美国财政会否崩溃，都是巴菲特担忧的问题。

　　巴菲特一贯作风是在市场见顶前“左侧减仓”，逐步卖出，待市场崩盘后再以“救世主”身份抄底。目前伯克希尔股票持仓仅约2700亿美元，现金高达3500亿美元，整体仓位已降至约四成，较历史最高仓位75%几乎减半。这明确传递出巴菲特认为当前美股太贵、缺乏满意投资机会的信号。历史数据显示，过去5次巴菲特大幅减仓美股后，两年内美股均出现暴跌，随后他获得绝佳抄底机会。今年3月美股因中东战争一度下跌5%至10%，巴菲特明确表示“看不上”这种跌幅，他要等美股跌50%才会进场。这意味着他或在等待真正的泡沫破裂时刻。

　　近两年全球顶级投资者均在减仓避险，李嘉诚出售资产累计套现3500亿港元，其中包括英国电网。这些大佬减仓的核心担忧是债务危机。我在清华经管学院偶遇桥水基金创始人达利欧时，后者警示全球面临的最大风险正是债务危机，全球负债已达350万亿美元，相当于GDP的3倍。一旦发生债务危机，美股资产必将暴跌。

　　对于普通投资者如何应对，我认为不必像大资金那样提前一两年离场，因为散户资金量小，几分钟即可清仓。但务必时刻保持警惕，最好的观察指标就是美股本身。作为“全世界最聪明的钱”定价的市场，若美股尤其是科技股出现暴跌与泡沫破裂，意味着“聪明钱”已开始担忧债务危机。我建议大家养成每日查看隔夜美股的习惯，“你若安好，便是晴天”；一旦美股暴跌，可以选择立即大幅减仓甚至清仓避险。去年4月7日，美股连跌三天、英伟达跌20%，次日A股即出现千股跌停，英伟达产业链一个月内腰斩，这充分说明美股作为全球股市领头羊的传导效应。

　　回到中国资本市场，我认为应放在中长期维度审视，而非纠结短期波动。2026年3月大盘一度跌至3800点时，我与刘纪鹏教授专门直播讨论“4000点保卫战：牛回头还是熊来了”，结论明确这是“牛回头”，中东冲突仅影响节奏，并未改变牛市大逻辑。因为本轮A股牛市有三大支撑逻辑。第一，政策驱动。政策层面需要一轮牛市来提振消费、提高居民家庭财富、稳住楼市，更需要通过资本市场发展新质生产力，支持科技创新。第二，资金驱动。中国处于低利率时代，银行存款高达165万亿元，过去房地产作为蓄水池吸收过剩流动性，如今房地产整体低迷，股市赚钱效应将吸引存款搬家，资金面向好。第三，科技突破。DeepSeek时刻到来，中国在芯片半导体、大数据模型、机器人等领域取得重大突破，全球资本对中国信心提升，“东升西落”成为宏观趋势的关键词。

　　但与以往“鸡犬升天”的全民牛市不同，本轮是典型的“分化牛”。资本极为理性，政策支持、有发展前景的“小登”行业表现优异；经济转型中受损、日渐萎缩的“老登”行业则持续低迷。投资者必须顺势而为，抓住经济转型受益方向。

　　最近我观察到一个引人深思的现象：人工智能或已在某种程度上“控制”了人类的投资行为。当前涨幅居前的板块，如光模块、算力、有色金属等，均为AI基础设施建设所需；而人类作为“碳基生命”所需的消费品（白酒、食品饮料、医药等）却在持续下跌。硅基生命与碳基生命的资源争夺，已深刻映射到资本市场。我进一步推演，随着机器人获得自我复制能力，工厂制造机器人的行为实质上等同于赋予其“繁殖能力”，且算力持续迭代进化，未来的硅基生命或将逐步掌控电力等核心基础设施，届时人类“拔电源”都将无济于事。巴菲特在2023年曾警示，毁灭人类的可能不是原子弹而是人工智能；马斯克也曾联合千位科学家呼吁暂停ChatGPT无序升级。尽管技术进步不可阻挡，但无序发展的风险值得警惕。

　　再说到二级市场投资，我认为今年科技股投资难度显著高于去年。去年处于“炒概念”阶段，沾边即涨，但今年进入分化验证期，关键看订单与业绩能否兑现，“证实则大涨，证伪则大跌”，板块齐涨齐跌效应瓦解，个股分化加剧。

　　产业周期分为形成期、成长期、成熟期、衰退期，二级市场投资应聚焦成长期。我系统梳理了投资方向与产业周期。“十五五”规划重点方向的“六大赛道”已进入1至10的成长阶段，或是二级市场最有把握、涨幅最好的领域，其中包括：芯片半导体、算力算法、生物医药、固态电池、人形机器人、储能。其他的有一些未来产业仍处于0至1的形成期，更适合PE、VC介入。

　　汽车行业正上演典型的周期更替。传统造车业已步入成熟期乃至衰退期，而例如马斯克推动的Robotaxi则属于“六大赛道”中算力算法与智能制造的交叉方向，正处于1至10的成长爆发期。他为其无人驾驶出租车开发了名为“Unboxed”的模块化制造流程，将整车分解为几大模块并行生产，再像乐高玩具一样拼装，1分钟即可完成一辆车的组装，量产后将形成降维打击。伴随无人驾驶技术走向成熟，部分测试数据显示其事故率较人类驾驶已有大幅降低，安全性在特定场景下正逐步趋近甚至优于人工操控。这或将推动汽车从单纯的消费品向兼具收益属性的资产演变，例如在完成通勤接送后，车辆或可自动接入共享出行网络运营创收。届时城市用车需求可能降至当前的十分之一。传统车企若不转型智驾与无人驾驶，或将面临出局风险。

　　针对投资者普遍关心的配置问题，我提出系统性的“攻守之道”。在股票投资层面，核心原则是“均衡配置”，避免极端偏向。资产组合中可以选择配置一些于前述六大赛道等科技成长方向，作为“矛”负责进攻，因为其弹性大、波动大、涨得快但也跌得快；另外还可以配置一些业绩稳定、分红持续的红利股与优质资产，包括电网设备、煤炭、有色金属及黄金白银等贵金属，作为“盾”提供底座。如此可实现“进可攻、退可守”，即使科技股大跌，组合整体回撤可控，有助于投资者保持良好心态，扛过波动等到行情再起。

　　若从全部可投资金的更高维度审视，我建议参考“532配置法则”：50%配置权益类资产（股票或基金），30%配置固收类资产（债券、货币基金、银行理财），20%配置黄金类资产以抵御纸币贬值风险。当然，上述比例并非一成不变，投资者可以根据自己的风险偏好灵活调整。

　　关于黄金，我曾预判国际金价会突破5000美元，甚至突破1万美元只是时间问题，现如今5000美元已成现实。我认为应摒弃短线思维，将黄金作为长期配置资产，策略可以是“大跌大买、小跌小买、不跌不买、绝不追高”。曾经中国大妈以1300美元每盎司的价格买入黄金被嘲笑“高位被套”，但如今回头看，1300美元甚至可以说是历史低位。黄金作为具备天然货币属性的资产，在纸币持续超发的宏观环境下，其长期价值始终具备向上的基本面支撑。此外，中国央行购金态度坚决，黄金储备占外汇储备比例已从数年前的不足5%升至约9%，但仍显著低于全球央行的平均配置水平，更远低于美国、德国等发达国家60%至80%的占比，长期增持空间依然可观。

　　价值投资永不过时，但绝不能固步自封。巴菲特本人就是与时俱进的典范，他早年不投科技股，结果苹果成为其赚钱最多的个股。当前传统行业式微，若仍重仓宁守，必然亏损。价值投资必须结合时代变迁，抓住经济转型受益方向，包括“十五五”规划重点支持的领域。

　　针对A股市场特性，我曾提出“中国特色价值投资”的概念。其有两大要义，第一，A股市场波动远大于美股，必须进行仓位管理，不能机械式地长期持有，需灵活调整；第二，必须深度解读政策，因为行业政策对各板块影响巨大，只有将价值投资理念与中国市场实际相结合，才能真正做到知行合一。

　　我呼吁投资者借巴菲特股东大会之机深刻反思：追涨杀跌、频繁交易是大多数人亏钱的根源，而真正赚到大钱的投资者，都是价值投资的长期践行者。多看、多学、多实践，在实践中摸索出符合自身特点的投资体系，方能在慢牛长牛中实现财富的长期稳健增长。

　　我八赴奥马哈，并非仅为见巴菲特一面，也不为听懂每一句英文问答。其真正意义在于，借助这一全球投资盛会，让更多人理解并践行价值投资。过去数年，特别是2021年后白马股大跌，许多人号称价值投资却未与时俱进，导致“价值投资”一度成为业绩差的代名词。我希望通过自己的现场分享，帮助投资者重新树立对价值投资的信心，价值投资一定是与时俱进的，而非固步自封的教条。

　　（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）